（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王立平 刘佩）

1. 深耕淘宝电商平台，打造极致性价比中高端女装

1.1 淘系中高端女装品牌，十余年线上运营经验丰富

公司主要从事品牌服装零售业务，以“戎美 RUMERE”单一品牌为核心，主打高性价比的中高端女装。

公司产品全部在线上销售，目前拥有三家线上商店，分别是淘宝门店“戎美高端女装”、天猫店“Rumere 旗舰店”和“Rongmere 旗舰店”，其中“戎美高端女装”营收占比 99%以上，是 5 金冠淘宝店铺，拥有超 560 万粉丝，好评率超过 99.9%，平均每年销售产品 SPU 数量近 4000 款。

创始人为郭健和温迪夫妇，分别负责渠道推广与产品设计。

公司由郭健和温迪夫妇于 2012 年 3 月 13 日出资设立，温迪女士主要负责公司的企划设计相关工作，并以其为核心，组建了公司的企划与设计团队，持续优化品牌形象与活力。郭健先生主要负责组建和管理公司的电商运营团队，并利用其交易员生涯中积累的数据分析能力管理品牌的线上推广，公司两个创始人之间分工明确，管理条线清晰。

销售渠道高度集中，戎美高端女装淘宝店铺单店销售占比超 99%。

公司深耕淘宝平台，2021 年淘宝门店“戎美高端女装”营收 8.7 亿元，收入占比达到 99.7%，在产品相符、服务态度和物流服务三个维度的店铺评分均接近满分，已在淘宝平台上形成了较强的影响力。天猫店“Rumere 旗舰店”和“Rongmere 旗舰店”以及微店销售收入占比不足 1%。

1.2 业绩稳步增长，盈利能力呈上行趋势

近 5 年收入复合增速达 10%，净利润复合增速达 26%。

2017-2021 年，公司营业收入由 5.9 亿元上升至 8.7 亿元，复合增速达到 10.5%，归母净利润由 0.7 亿元快速增至 1.6 亿元，复合增长率达到 25.6%。

2021 年三季度起，受暖冬、疫情影响物流发货及线上直播排期放缓，导致业绩下滑，至 22Q3 疫情形势缓和后迅速恢复高增长，单季度收入、净利润同比增长 72%/74%至 2.3/0.4 亿元，业绩拐点逐步显现。

盈利能力呈上升趋势。

2017 年以来，公司盈利能力呈上升趋势，2017-2021 年，毛利率从 38.5%提升 7.1pct 至 45.6%，净利率从 12%提升 6.7pct 至18.7 %，22Q1-Q3 毛利率下降至 41.5%，净利率略降至 18.2%，主要因为 22 年春节相比 21 年提前，毛利率偏高的冬款服饰销售时段缩短，以及疫情影响下，供应链的干扰致部分委托加工产品延期交付，公司主动调整部分产品毛利率促进销售。

期间费用率总体平稳。

销售费用率从 2017 年的 15.0%下降至 2022 年前三季度的 13.0%，管理费用率从 3.8%小幅升至 4.6%，主要系上市产生的一次性费用以及吸引优秀人才使得人力成本提升；研发费用率由 1.4%小幅升至 2.3%，主要系近年新增的信息系统研发设计以及完成动态存货管理系统的研发投用。

整体上，由于公司通过线上销售，节省了门店租金、店面装修等费用，行政人员精简，因而销售、管理费用率低于可比公司。

上衣为主要品类，收入占比接近四成。

2022 年上半年公司上衣、外套、裤子收入占主营业务收入的比例分别为 37%、21%、18%，合计占比 76%，毛利率分别为 40%、44%、47%，裤子毛利率最高，但各类产品盈利能力在 22 年相比往年均有所下滑，主要因 2022 年上半年因过年提前，冬季产品销售时间缩短，以及疫情影响下加大折扣影响。

1.3 股权结构集中，所有权与管理权统一

公司股权结构集中，实际控制人为郭健、温迪夫妇，合计持有公司 73.8%股份。

实际控制人郭健、温迪夫妇通过苏州戎美分别间接持有公司 25.8%的股权，同时分别直接持有 11.1%的股权，二人合计持股 73.8%。

郭健任公司董事长，温迪任公司董事及总经理，财务总监兼董秘于清涛持股 1.2%，管理权与所有权统一，有利于激发核心团队的积极性。

管理团队在各自领域经验丰富，内部结构扁平化。

董事长郭健具有专业的项目管理技能，并在其交易员生涯中积累了丰富的数据分析能力，把控公司线上运营方向和战略。总经理温迪深耕线上服饰零售行业十余年，熟稔于服饰企划设计环节的运营，保证品牌形象与活力。副总经理、董秘及财务总监于清涛具有丰富的财务与投资经验；副总经理朱政军 2015 年加入公司，熟悉服装市场业务运营与公司业务流程。公司将所有权与管理权有效统一，有利于保障核心团队利益的一致性。

2. 女装市场持续扩容，互联网零售高速发展

2.1 行业规模持续增长，竞争格局相对分散

女装市场稳步增长，未来发展空间广阔。女装市场体量庞大。

2022 年中国女装市场规模达 9842 亿人民币，同比下降 6.6%，是同期男装和童装市场规模的 1.8 倍和 4.1 倍,预计 23 年市场将在低基数及消费回暖拉动下，市场规模将实现快速反弹，22-25 年复合增长率预计为 10%，市场规模稳步扩张。

未来随着女性对于品质和时尚追求的不断提升，以及可支配收入增长带动的女性消费持续升级，女装市场规模将保持持续增长，预计 2025 年市场规模将达 12978 亿元，市场空间依然广阔。

女装市场竞争格局较为分散，对标海外提升空间巨大。

女性消费者服装需求多元化，流行度和时尚风向变化较快，因而催生了较多不同品牌、不同风格定位的细分市场。我国女装品牌数量众多，行业集中度较低。

从品牌口径来看，22 年我国女装市场 CR10 为 7.8%，优衣库、波司登、阿迪达斯为前三大品牌，分别占据 1.7%、1%和 0.7%的市场份额，相较于美国 CR10 21.8%、英国 40.2%和日本 48.2%的集中度具有较大提升空间。随着用户品牌消费倾向和追求高品质产品的需求强化，未来龙头女装品牌企业市占率有望继续提升。

2.2 中产阶级与“她经济”崛起，中高端女装前景广阔

中产阶级占比持续扩张，驱动中高端女装市场扩容。

我国经济不断发展推动人均 GDP 提升，家庭收入分配结构也逐渐从金字塔型向更为健康的橄榄型过渡，根据麦肯锡报告，2000 年中国中高收入的家庭数量占比不足 1%，至 2020 年已经快速提升至 26%，2030 年占比预计达到 56%，并将驱动 60%的城市消费。

居民收入的提升以及中产阶层占比的扩大，将成为未来拉动消费的主力军，追求品质的改善性消费增长潜力巨大，也为中高端女装的发展提供了广阔的市场基础。

城镇化率提升拉动居民衣着消费支出。2022 年城市人均服装消费为 1735 元/年，为农村居民的 2.0 倍，2016-2022 年我国城镇化率从 57.4%提升至 65.2%，城镇化率提升带动居民消费水平不断升级。

同时也带动三、四线商业地产建设投入加大，高档百货商场、大型购物中心的建立，为中高端女装在三、四线城市布局提供了更好的物业基础，带动渠道进一步下沉，打开市场增量空间。

她经济崛起势头强劲，女性消费能力不断提升。

随着女性受教育水平和劳动参与率的提升，其经济地位和物质基础也在不断提高。

根据智联招聘数据统计，2022 年我国城镇就业女性平均薪酬达到 8545 元，女性平均薪酬与男性平均薪酬的比值由 2020 年的 83%提升至 87%，两性薪酬差距收缩。

物质基础的提升推动女性其在职场和家庭中扮演的角色越来越重要，女性消费者越来越多地主导家庭支出和购买决策，在个人消费上更加关注兼具品质、品牌风格、文化内涵，推动更具品质感的中高端女装的市场不断扩容。

根据Euromonitor 研究报告，我国中高端女装零售额占女装市场的比例呈稳步上升趋势，预计 2023 年占比将达到的 23.4%。

2.3 零售电商市场快速渗透，消费线上化趋势加深

直播快速崛起，为线上服装销售打开新客流渠道。据网经社数据，2021 年我国直播电商用户已达到 4.3 亿人，同比增长 18%，直播电商市场规模近 2.4 万亿元，同比增长 84%。

中国贸促会研究院报告显示，截至 2022 年 6 月，中国直播电商用户规模为 4.7 亿人，占网 民整体数量的 44.6%，以直播电商为代表的新零售模式正加速迭代传统电商，讲解全面、互动即时、娱乐休闲等优势明显，为线上服装销售打开新客流渠道。

线上服装零售市场不断扩张，增速领跑服装大盘。

互联网经济与电子商务的快速发展驱动零售端的消费习惯发生转变，2022 年我国线上服装销售额预计达 9250 亿元，2017-2022 年年复合增长率达到 19.8%，增速明显领跑服装大盘。2022H1 我国网购用户规模达到 8.4 亿人，规模不断扩张，网购用户占整体网民比例达到 80%以上，为线上服装销售提供了广大的客群基础。

线上渗透率快速提升，相比线下优势明显。

1）从顾客体验的角度，线上服装零售企业可以保证一周多次的高上新频率，及时满足消费者的需求，购物不受时空限制，增强了消费者便利和粘性。

2）从信息反馈的角度，企业可以实时掌握销售信息，包括消费者浏览频次、购买数量、满意度等，并及时数据化反馈到企业，据此做出迅速调整，如追加订单或推出类似热销产品，及时了解并满足消费者的需求。

3）从渠道成本的角度，线上服饰零售为企业和消费者直接沟通提供了可能，免去了中间环节，大幅降低了商品流通成本和信息沟通成本。

4）从营业时间的角度，线上服装零售企业的线上门店真正实现 7×24 小时全年无休在线，延长了营业时间。

3. 极致性价比优势明显，小单快反效率领先

3.1 全业务流程数据化，52 周滚动开发高效响应市场需求

公司经过多年信息化建设，已搭建起各类信息化系统支撑业务顺畅进行。

1）商品上新编排系统：内部最核心的操作系统，可实现商品企划、生产、库存、销售全业务流程的数据化，对各环节的高效把控。

2）供应商结算管理系统：以采购订单为中心，根据服装面料、辅料、加工采购生成不同分类的会计结算系统工具，便于财务部门对供应商结算进行数据化管理。

3）视觉拍摄管理系统：形成模板式管理工具，根据年度商品上新时间表，综合管理产品视觉设计和宣传。

目前该系统已集成进入商品上新编排系统。

信息化战略打通各业务环节，实现了产品供应精准、信息反馈及时、上新频率稳定的良性业务闭环。

公司信息化管理优势明显，全线上销售沉淀了颗粒度细致且样本量足够大的交易数据，实时获取终端消费者的反馈，并传递至设计及供应链环节，如追加订单或推出类似热销产品，紧跟市场变化，及时满足顾客需求，形成了快速反应的产品开发与生产计划调整能力。

同时，通过信息化打通不断优化生产排程、原材料库存和入库安排等，更能保质保量的交付产品，优化资源流通和配置。

52 周滚动开发计划，保障产品紧跟市场需求。不同于传统服装企业，提前做好产品企划，举行四季订货会向经销商预先发货，公司的产品开发按周分解成 52 周滚动计划，采用项目制扁平化管理，以产品为单位形成产品小组，并与各业务条线持续沟通，根据各部门反馈信息及产品的实时销售情况、用户反馈，及时调整产品规划，对契合流行趋势、符合品牌风格的产品持续研发，保证产品设计始终符合消费者偏好。

专业企划团队支撑高 SPU，推陈出新，最大限度满足顾客细分需求。相较传统服饰企业，公司的滚动开发模式、依托互联网及时获取消费者反馈并进行企划调整，有效提升了企划设计资源利用效率，定制化开发并投用了新的服装版型设计软件，提升了设计制版等工作的效率和精准度。

2018-2020 年平均每年销售产品 SPU 数量超 4000 款，平均每年总设计款数超 1300 款，人均设计款数超过 30 款。以天甚至以周为单位高频上新，及时满足消费者的需求，同时培养消费者每日浏览门店的消费习惯，增强用户粘性。

物流运输与物流公司实时对接，快速响应新订单。公司实现了线上订单系统与百世 WMS 系统、顺丰速运 OMS 系统的实时对接，能够快速响应新订单，及时安排货品分拣与运输。同时完成了动态存货管理系统的研发和投用，结合新的物流中心物理库存管理，提高了原料检测、验收和周转效率。

在公司 IPO 募集资金中，拟投资 5023 万元用于信息化系统提升改造建设，引进更为先进的智慧云仓系统、智慧物流设备、IOT 仓库等先进系统软件或硬件，在整合现有信息系统的基础之上，打造更为先进的一体化智能供应链管理系统，提高供货及仓储物流效率。

现已初步建成一期工程，可满足超 1200 万件产品的智能化仓储和配送，增加自动化流水线等设备的配置，提升了存货管理效率。

3.2 低倍率打造极致性价比，培育高复购核心客群

将线上节省的成本充分让利消费者，2 倍加价倍率铸就极致性价比。同行业的可比公司多以线下渠道为主，线上渠道为辅，其终端售价需充分覆盖门店租金和运营成本等，推高了终端销售价格。

而公司全部基于互联网平台进行产品销售，免去了中间环节，大幅降低了商品的流通成本，并将其充分返利给消费者，产品仅 2 倍加价倍率，具备极高性价比。

2018-2021 年产品销售量价齐升，平均单价从 316 元增长至 367 元，复合增长率为 5.0%， 平均销量从 223 万件提升至 238 万件，复合增长率为 2.2%。

优质产品形成口碑效应，培育高粘性忠实客群。

公司产品从原材料到做工均秉承高品质原则，但定价中档，以极致性价为核心特色，培育起一批具备购买力、追求高品质的忠诚客群，并通过建立淘宝沟通群，定期发布新品信息、提前开放新品链接等，保持老会员对品牌的关注。

2020 年淘宝店购买次数在 2 次以上买家占比 48%，5 次及以上占比达 18%。“戎美高端女装”店铺在产品相符、服务态度和物流服务三个维度的店铺评分均近乎满分，门店好评率为 99.9%，直播号“戎美高端女装”订阅粉丝数量超过 620 万。

客群主要为 30-50 岁成熟女性，江浙沪客户占比超 25%。

截至 2020 年 12 月 31 日 戎美高端女装粉丝各年龄段均有分布，其中 30-50 岁“轻熟”、“知性”女性占比超 60%。

粉丝主要分布于华东、华北和华南等消费人口较多、经济较为发达地区。江浙沪三地占比超过 25%，按城市划分，上海是最大的粉丝来源地，粉丝占比超 10%。公司处于长三角地 区，货品运输和粉丝分布地相近有利于降低运输成本和时间成本，提升消费者购物体验。

多元化拉新引流，拓展获客渠道。公司积极跟进淘宝各类营销活动，参与直通车、超级推荐、钻展等活动均取得良好效果，新增淘金币、超级直播、极速推和品牌专区等活动。

2018-2020 年，公司超级推荐及淘宝客佣金呈增长之势，2020 年疫情刺激线上消费，公司抓住机会加大淘宝客佣金的推广力度。由于淘金币等新工具的使用，直通车和钻展支出减少。

2020 年度，戎美高端女装店铺客户数量达 52.8 万人，同比增长 11.4%；新增客户数量达 23.3 万人，同比增长 34.3%；总订单金额达 9.6 亿元，同比增长 22.5%。

各项核心数据呈上升趋势。公司收入受浏览量、转化率、客单价等因素影响，各项核心指标均在不断提升。顾客商品浏览量上，公司具有较高产品力和线上流量推广经验，具备持续获取并提高顾客流量的能力。

购买转化率上，通过视觉设计和直播讲解不断提升购买转化。客单价上，公司坚持精选全球素材的产品企划原则，差异化策略强化定价能力，并通过直播讲解搭配和视觉综合展示等方式，有效提升连带率和客单价。

3.3 严选供应商品质比肩国际大牌，小单快反柔性供应

10 余年持续整合优化供应商，保障产品高质量。对电商起家的服装企而言，如何进行供应链整合，以适应小批量生产、快速交期、持续供应的业务要求，是业务整合的一大难点。

公司发展之初便在线上运营，经过与供应商 10 余年的磨合，自身及供应商均非常擅长线上小单快反的生产模式，并建立起了具备规模和工艺优势的供应商网络。

原材料供应商中包括同为 LV 等国际大牌供应原材料的 CARIAGGI LANIFICIO SPA，从原料端保证产品高品质，外协厂商多集中在江苏、浙江等制造优势地区，并与之建立起稳定的合作关系。

实时掌握线上销售信息，小单快反灵活调整产品供应。

公司依托线上销售的实时数据反馈，及时掌握每款服装的销售情况、用户满意度等，并将其数据化分析整合，指导后续产品开发和生产。

对于热销产品除首批订单外，后续存在大量的追加订单，同一款式外协厂商数量在 2 家及以上，当出现产能不足或交期、质量不符合要求时，其他外协供应商可以及时跟上，保证产品能够持续柔性供应，满足小单快反的业务需求。

自有工厂提供弹性产能。

公司生产以委托加工为主，皮草、针织产品、围巾和帽子等配饰多采用完全委托加工生产，订单周期较短，商品流转速度快，2020 年该模式占比 44.4%。

部分委托加工模式为公司直接采购原材料，然后发送至外协厂商加工生产，以控制原料品 质，2020 年占比 48.2%。同时，公司自有工厂提供产能弹性，一定程度上合理分配淡季和 旺季的产能，也为产品定价、版式设计提供技术支持，2020 年占比为 7.4%。

4. 盈利能力持续提升，ROE 行业领先

4.1 费用管控有效，盈利能力持续提升

公司利润率稳步提升，盈利能力行业领先。

公司毛利率和归母净利率均呈稳步上行态势，2017-2021 年，毛利率从 38.5%增长至 45.6%（+7.1pct），归母净利率从 12.0%增 长至 18.7%（+6.7pct）。

2022 前三季度毛利率为 41.5%，同比有所下滑，主要系春节提前使得毛利率偏高的冬款服饰销售时段缩短，疫情期间加大打折促销，叠加计提存货跌价准备的影响。

公司定位高品质、高性价比，因而毛利率比其他中高端女装更低，但受益于公司电商模式费用支出较少，净利率持续提升，处于行业领先水平。

公司的费用率明显低于同业。2017-2021 年，公司销售费用率从 15.0%降低至 14.0%（-1.0pct），管理费用率从 3.8%至 3.7%（-0.1pct），均处于行业较低水平，主要是受益于产品全部在线上销售费用率更低。

2021 年管理费用率与销售费用率均略有抬升，主要系公司为吸引优秀人才使得人力成本增加、为保持新客关注使得线上推广费有所增加，叠加上市相关的一次性费用的影响。2022 年前三季度销售费用率为 13.0%，管理费用率为 4.5%。

4.2 存货周转较快，库龄结构健康

公司存货周转速度较快，位于行业领先水平。公司存货周转率位居行业领先水平，主要系公司通过线上销售，持续保持产品每周上新，并通过信息管理系统对供应链进行及时反应，对库存商品的消化能力较强，2017-2021 年，存货周转天数由 166.4 天升至 212.5 天，2021 年存货周转率有所下降主要系陕西、河南、广东和东北地区核心城市的疫情影响快递效率、适度增加了原料储备以及为扩大销售规模而增加了现货商品的备货。

库龄结构健康，存货结构中绝大部分小于 1 年。

2018-2020 年，1 年以内存货账面价值占比分别为 86.9%、78.3%和 79.1%，库龄结构健康，主要得益于通过线上渠道销售，根据订单情况进行小批量、定制化的采购策略。

针对库龄在 1 年至 3 年的产品，公司在保持产品品质的前提下，择机重新上架，并且不进行降价销售。2021 年，在全球通胀的背景下，公司适度增加了原料储备，同时增加了现货商品的备货。

存货跌价准备稳定增长，会计稳健程度高。

公司计提存货跌价准备的规则为：库龄为 1 年以内的不计提，1-2 年的计提 30%，2-3 年的计提 50%，3 年以上的全额计提。2018-2022 前三季度，公司存货跌价准备分别为 0.20/0.38/0.51/0.66/0.82 亿元，2022 年前三季度明显提升主要系疫情对供应链的干扰致使一部分委托加工产品延期交付，公司对存货未来可变现价值进行审慎评估，遵循谨慎性原则计提了存货跌价准备。

4.3 ROE 短期有所波动，未来回升潜力较大

2019-2020 公司的 ROE 稳定居于行业领先，2021 下滑至行业平均水平。

通过对 2019-2021 年的财务数据的杜邦分析，2019-2020 年公司 ROE 受益于高资产周转率以及稳健的销售净利率，始终保持 30%以上，位居行业领先水平，2021 年以来受资产周转率下降有所回落。拆分 ROE 影响因子来看，未来资产周转加快将驱动 ROE 回升。

公司的销售净利率为行业的较高水平，2019 年以来始终维持在 16-19%之间。资产周转率 2021 年有所下滑，主要系下半年疫情使得供应链和物流受阻，对供货和销售产生不利影响。

权益乘数居于行业平均水平，处于 1.1 左右。

考虑到公司在智能仓储和自动化流水线上的建设进展顺利，数字化管理使得存货管理水平以及运营效率进一步提升，叠加疫情对物流的影响已经边际缓和，未来资产周转率提升有望带动 ROE 回升至高水平。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

盈利预测：我们预计，公司 22-24 年收入分别增长 9%/28%/22%至 9.5/12.2/14.9 亿元，归母净利润分别增长 7.3%/29.8%/24.4%至 1.8/2.3/2.8 亿元。

具体而言，公司收入主要来自淘宝店（戎美高端女装），店铺收入=下单买家数*单均金额*单个买家消费频次*下单金额到收入转化率，通过各个因素拆解来进行收入预测。

1）淘宝店（戎美高端女装）：在品牌多维度的宣传推广下，预计访客量 22-24 年同比提升 10%/21%/16%，转化率保持 21 年 1.6%的水平，推动 22-24 年下单买家数量增长12%/21%/16%至 299.3/362.2/420.1 万人。

随着产品结构的不断升级，预计单均金额小幅增长，22-24 年同比增长 0%/3%/3%至 469.8/483.9/498.4 元，单个买家消费频次预计小幅提升，为 1.70/1.75/1.79 次，下单金额到收入转化率维持在 21 年的 39.7%（考虑退货等因素）。

综上，预计 22-24 年淘宝店年收入同比增长 9%/28%/22%至 9.5/12.2/14.9 亿元。

2）其他店铺：不会作为重点投放渠道，预计保持小幅增长，22-24 年分别增长 5%/10%/10%，均为 0.03 亿元。

费用率假设：预计费用率随着收入规模的扩大将呈现稳中有降的趋势，22-24 年销售费用率为 14.3%/13.2%/13.2%，管理费用率为 3.8%/3.6%/3.5%。

5.2 估值分析

在可比公司的选择上，我们充分考虑与公司主营业务、业务模式相似的公司，选择同为主营女装业务的地素时尚、歌力思、欣贺股份以及高端男装比音勒芬为可比公司，这些公司在市场定位、盈利能力以及产品价格带上与公司类似。

同时，考虑到公司的业务模式为全部通过线上销售，而传统的高端女装品牌线上占比仅为 10%左右，为了增强业务模式的可比性，我们增加线上发展较快、占比较高的女装品牌太平鸟以及运动品牌作为可比公司，2022 年太平鸟、李宁、安踏线上收入占比分别达到约 30%、29%和 34%，在过去几年线上渠道高增长，未来目标将线上占比提升至 40%左右，业务模式与公司更为相近。

2023 年可比公司的平均 PE 为 20 倍，给予公司 23 年 20 倍 PE，目标市值为 45.3 亿元，相比最新收盘市值仍有 9%的上涨空间。

6.风险提示

疫情反复导致消费恢复不及预期：若新冠疫情反复可能供应链及物流受阻等问题，可能导致终端消费恢复不及预期，对公司业绩增长造成不利影响。

新品表现不及预期：服装市场消费者需求变化较快，若公司不能准确把握和捕捉用户需求，或新产品定位方向出现偏差，可能造成消费者审美疲劳，新产品销售不及预期，同时存在库存积压风险，影响利润表现。

渠道库存风险：若公司产品销售不及预期或受疫情等外部环境影响导致库存积压，会使得公司加大折扣力度清理存货，或对过季产品计提存货跌价准备，导致利润表现受损。

行业竞争加剧风险：女装行业竞争激烈，消费者偏好变化较快，若公司未能持续建立差异化竞争优势和品牌壁垒，或影响未来业绩增长。

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报告来自【远瞻智库】