当下全美各行业整体仍位于主动去库存阶段，需求端带动生产端延续回落态势，供应链领域薪资增速降温趋势在波动中进行。从库存周期视角来看，分析我国对美出口增速见底回升的拐点应重点关注美国制造业PMI指数和批发商库销比的走势，未来反弹敏感性较高的行业或为农产品、药品及化工品、杂项食品和家具杂项等行业。

【摘要】

▍当下阶段：全美各行业整体仍位于主动去库阶段

1）零售端：全行业库存回落趋势明确。12月库存数据显示零售商全行业库存回落趋势明确，关注库销比边际上行隐含的销售需求回落程度。

2）生产端：需求带动下生产端延续回落态势。12月美国产能利用率延续回落趋势，耐用品行业整体回落较快。中上游库存规模增速持续放缓，批发商库销比回归疫情前水平。

3）运输端：美国供应链物流整体较好。1月交通运输及物流仓储领域薪资增速回落至私营全体平均水平下方，薪资增速降温趋势在波动中进行。太平洋航线显著复苏，达到甚至超过2019年同期水平或待下半年。

▍对美出口：关注美国库存周期轮动和我国反弹敏感性较高的行业

1）增速拐点：关注美国库存进入被动去库阶段时点。我国对美出口增速见底回升时点基本位于美国被动去库阶段，美国批发商库销比情况对我国对美出口增速具有一定的领先性。从美国库存周期的角度看，我们认为判断对美出口见底回升的拐点应重点关注美国PMI见底时点及库销比的变动趋势。建议关注在出口回落大趋势下的结构性机会。

2）行业影响：农产品、药品及化学化工品、食品和家具等杂项的反弹敏感性可能较高。我们根据历史数据表现和库存周期视角分析回应市场猜想并给出我们的研判。从出口历史表现看，我国对美出口增速见底回升的过程中，增速反弹敏感性较高的行业主要集中在农产品、杂项食品、药品以及化学化工品、家具和部分纺织品等行业，并非机械、科技等“明星”赛道和产品；从库存周期视角看，应重点观察美国去库对我国出口增速带动作用较为明显的行业和目前库存规模及库销比均较低的行业，主要集中在农产品、药品及化工品、木制品及家具、计算机及外设等行业。综合来看，农产品、药品及化学化工品、食品及家具等杂项的反弹敏感性可能较高。针对美国对华进口依赖较高的行业，应重点观察其出口增速反弹的规模和相关受益企业而非时点和斜率。

▍风险因素：美国经济进入衰退期时点快（慢）于预期；美国去库存规模进度快（慢）于预期；中美外贸政策超预期变动；中国经济复苏不及预期。

【正文】

2022年底以来，受限于海外经济衰退预期及需求收缩的影响，我国出口增速持续回落。市场对于我国出口增速见底回升的时间点较为关注。如若见底回升，哪些行业对美国的出口增速反弹敏感性更高？目前还鲜少有文章给出前瞻性的答案。本文将围绕美国库存周期对我国出口的指示意义以及上述问题进行分析。

▍当下阶段：全美各行业整体仍位于主动去库阶段

当前轮动：全美各行业库存周期基本位于主动去库阶段

当前美国整体仍持续位于主动去库存阶段。根据我们对于美国库存周期的监测，自2022年6月起美国进入第11个库存周期（自1993年开始计算）的主动去库存阶段，具体而言：

零售端：2022年12月零售端全行业库存均进入回落通道

零售商全行业库存回落趋势明确，关注库销比边际上行隐含的销售需求回落程度。12月美国零售商库存规模达约7428亿美元（名义价格），同比增速约14%，库存增速持续减缓，各行业库存同比增速均已进入回落区间，多数行业历史分位数仍位于90%以上。随着通胀逐渐回落，名义价格逐渐趋近于实际价格水平。在美国不断萎缩的终端需求和高库存的影响下，我国对美出口增速或将持续回落；库销比方面，12月美国零售商读数较11月的1.24上行至1.26，历史分位数虽不断上行，但仍仅8%，远未达到疫情前水平。消费回落的速率可能高于库存回落的速率致读数边际出现上行现象。分行业看历史分位数，除建筑建材（92%）外，其余行业几乎均位于后1/3区间。后续应重点关注库销比变动隐含的终端销售需求的回落幅度。

生产端：美国产能利用率持续回落，批发商库销比回归疫情前水平

美国产能利用率延续回落趋势，耐用品行业整体回落较快。12月全美整体产能利用率为78.4%，较上月的79.3%回落了约0.9个百分点，整体分位水平约35%,目前已回落至约2021年9月水平，需求回落对生产的影响持续显现。除了此前供应链拥堵的半导体及商用设备和其他耐消品外，全行业产能利用率均出现逐渐回落的趋势。2023年1月ISM美国制造业PMI生产分项指数仅48，较上月的48.6下跌了0.6个百分点，仅计算机和电子产品行业报告扩张。ISM 发现生产指数的略微收缩除反映出需求回落外，部分企业采用延长产期的战略，试图留住员工并提高下半年业绩。其中，耐用品产能利用率回落的速度快于非耐用品，回落幅度最大的行业集中在纸制品、机械制品、石油煤炭产品和印刷及出版产品。

中上游库存增速持续回落，批发商库销比回归疫情前水平。库存规模方面，2022年12月，美国制造商及批发商库存分别约为8078亿美元和9330亿美元,同比增速分别约为6%和18%。从规模上看，制造商库存规模出现顶部震荡的趋势，增速持续回落，叠加产能回落的影响，预计今年一季度或将持续磨顶并小幅回调。分行业看，库存同比增速还在增加的行业越来越少，制造端35个行业类别及细分行业读数中有30个同比增速下行。军工类商品、运输设备、机械设备、资本财货等库存增速还在增加；库销比方面，12月制造商和批发商库销比边际继续上行，读数分别为1.49和1.36，主要为生产回落及库存周转加快所致，其中批发商库存已经回归疫情前水平。分行业看，约一半的行业库销比环比上行，主要集中在木材建材、机械设备、化学品、机动车及零部件等中上游商品和服装及食饮酒类等部分下游商品。

运输端：供应链领域劳动力市场增速降温趋势在波动中进行

美国运输效率高位震荡。1月美国运输能力指数较上月的69.5上行了0.7至70.2，而运输利用指数则较上月的48.1回升了8.9至57，具体而言：

1月交通运输及物流仓储领域薪资增速回落至私营全体平均水平下方，劳动力市场增速降温趋势在波动中进行。1月美国非农新增就业人数远超预期，就业岗位普遍增长，不过交通运输及物流仓储端的就业市场降温情况略好于全行业平均水平。分行业看，空运和地面通勤领域就业人数仍在持续上行，1月录得52.7和43.7万人；而铁路、管道、邮政及仓储就业人数边际增长较缓。目前美国劳动市场降温方向确立，服务业薪资增速黏性最强。相对于12月相关行业就业市场的“火爆”景象，1月交通运输及物流仓储领域薪资增速明显下降，增速逐渐回落至私营全体和商业服务领域平均水平的下方。1月物流仓储领域薪资增速下滑至3.1%，低于私营全体（4.4%）的增速；而1月贸易运输领域薪资增速由上月的4.6%回落至4.4%，亦低于私营全体和金融活动的增速（4.5%）。当前美国供应链领域就业市场降温趋势在波动中进行，薪资增长黏性较高，仍需观察后续数据确定对应趋势。

我国疫情政策放开后太平洋航线显著复苏，目前达到甚至超过2019年同期水平的一般以上或待下半年有望回归到2019年同期水平。海运方面，1月以来洛杉矶港运输效率较疫情前水平相当，海运领域周转良好。我国集装箱海运指数及大宗商品进口运价基本降至2020年三季度末至四季度水平；空运方面，美国航空业客座率由高到低相较2019年的恢复程度排序为墨西哥及拉美航线>国内航线>加拿大及北冰洋航线>太平洋航线。其中，墨西哥、拉美和北冰洋航线超过2019年水平，我国疫情政策放开后对太平洋航线客流量的带动作用明显，目前太平洋航线客流量已达到2019年同期水平的一半以上，预计该复苏趋势将会延续，（按现在趋势线性外推）年底有望回归到2019年同期水平。

▍ 对美出口：关注增速见底时点和反弹敏感性高的行业

增速拐点：我国对美出口增速见底回升大多位于被动去库阶段

依据库存周期理论，我国对美出口增速见底回升时点应位于被动去库阶段。站在进口方的视角看，需求见底回升而库存规模较低的时候，进口需求大多逐渐转旺。结合库存周期四阶段理论，该时点对应为被动去库阶段，而在随即到来的主动累库阶段，需求的不断上升通过价格信号等市场机制传导至供给端，进口规模和库存增速均实现持续拉升，直至进入被动累库阶段。因此，理论上来看，我国对美出口增速见底回升时点应位于被动去库阶段，关注美国库存周期变动有助于前瞻我国出口增速的最新动态。

实际数据能够印证理论框架，关注美国制造业PMI见底回升时间点。将我国对美出口增速与美国库存周期进行对比可发现，我国对美出口增速在主动去库阶段均表现出持续回落的现象，而每一轮对美出口增速见底回升并开启新一轮拉升区间的拐点基本均位于被动去库阶段（图13中黑色阴影位置），即使在21世纪初我国刚加入“世贸”时迎来的外贸爆发期中，出口增速也在被动去库阶段出现短暂的高位回落的现象。因此，观察我国对美出口增速应重点关注美国制造业PMI指数见底回升的时间点。

从库存周期的角度看，美国批发商库销比情况对我国对美出口增速具有一定的领先性。除了表征需求的PMI指数外，经过更进一步的考察，我们发现美国批发商库销比对我国对美出口具有一定指示意义，背后逻辑亦较为合理。目前我国对美出口以产成品为主，在销往美国市场后或首先进入批发端库存（分销），部分原材料或初级加工品则可能先进入制造端库存（生产）再流入批发端库存。而批发商库销比则能直接反映出上游生产（流入）与下游终端销售（流出）的变化趋势。借鉴“超额储蓄”的思路，批发商库存同比和销售同比之差可以近似的看成是库存相对于需求的丰富程度和批发商的备货预期，即“超额库存”，如若该差额不断走低，可能意味着库存相对于需求较为紧张，进而刺激批发商增加进口订单的需求；而差额不断抬升，可能意味着库存相对于需求较为充足，进口需求下降。基于以上分析，美国批发商库销比同比和批发商库存同比与销售同比之差与我国对美出口增速呈现显著的负相关性。在无外部突发事件对经济周期的冲击下，上述指标往往领先出口增速表现1-3个季度。

基于以上分析，从美国库存周期的角度看，我们认为判断对美出口见底回升的拐点应重点关注美国PMI见底回升及库销比的变动趋势。结合历史数据，美国经济陷入衰退后，外需的疲软往往影响我国出口增速，叠加中美关系对外贸政策的影响，建议关注在出口回落大趋势下的结构性机会。

行业影响：农产品、药品及化工品、杂项食品/家具等的反弹敏感性或较高

目前形势：我国出口增速下探，12月汽车出口表现相对较好

2022年12月出口跌幅扩大符合预期。2022年经济受到多重压力，海外进口企业库存高企，阶段性的补库完成导致我国出口趋势性放缓。从库存周期的角度看，汽车及成品油的出口表现较为亮丽。尽管1-2月进入数据真空期，但依据上文的分析，一季度我国对美出口增速或仍延续边际回落的趋势。

那么，哪些行业在我国对美出口增速见底回升的过程中反弹敏感性较高呢？目前市场主要有以下几种猜想（图22）：1）美国对华进口依赖度高的行业反弹敏感性可能更高，因此寻找反弹敏感性较高的行业应关注对华依赖度高的行业；2）对美国出口反弹敏感性较高的行业可能集中在机电、科技等“明星”行业；3）美国高库存对我国出口增速具有抑制性作用，库存下降阶段性补库需求会带动对我国出口的需求；4）在（3）的基础上，寻找出口增速反弹敏感性较高的行业应重点关注美国库存较低的行业。下面，我们从库存周期的视角基于实际数据对上述猜想进行验证并给出我们的观点研判。

历史数据分析：农产品、杂项食品/家具和药品及化工品出口增速反弹敏感性高

从过往经验看，我国对美出口增速见底回升反弹敏感性高的行业主要集中在农产品、杂项食品、药品以及化学化工品等行业。我们复盘了1996年以来7次对美出口增速录得周期最大跌幅时刻后六个月98个HS2级各类产品对美出口的表现。如若某一个行业多次在对美出口增速见底后6个月的出口表现好于历史同时期平均表现，则说明该行业在出口增速见底后的反弹敏感性高。为便于考察该问题在我国出口不同阶段的表现，我们进一步用同样的方法单独计算2008年金融危机以来4次出口增速触底反弹后各行业的表现，重点考察我国经济增速逐渐“下台阶”和转型时期各行业的表现。尽管能够稳定的表现出反弹速度快于全行业整体水平的行业并不多，但是在上述严苛的分析下仍能表现出稳定的、大幅的超额增长则是非常有力的证据。整体来看，在我国对美出口增速见底回升的过程中，增速反弹敏感性较高的行业主要集中在农产品、杂项食品、药品以及化学化工品、家具和部分纺织品等行业，并非机械、科技等“明星”赛道和产品。

从美国对华进口依赖的角度应重点观察出口增速反弹的规模而非时点和弹性。美国对华进口依赖度高的行业在出口增速见底回升的过程中是否存在反弹敏感性更高的现象呢？我们基于2022年美国SITC二级共68个行业对华进口依赖程度对出口增速见底后各行业反弹的波动性进行分析。事实上，如若某一行业在见底回升的过程中反弹敏感性更高，则其出口增速的标准差和极差均可能会较大。根据2008年金融危机以来的4轮出口探底回升的实际数据可以看出，美国对华全行业整体的进口依赖度约为17%，而17个进口依赖度超越全行业平均水平的行业（美对华依赖度高）的标准差和极差几乎均未进入前17名（排名靠前），仅化学原料和纺织品的反弹的斜率较快，显然对华进口依赖度高的行业在见底反弹的过程中并未显著的出现反弹更早更快的现象。我们认为上述现象背后的逻辑较为合理，美国对华依赖度高的行业主要与两国比较优势差异等因素相关，目前市场及学界并没有较多的强有力证据能够佐证该问题与出口增速波动的强相关性。从美国对华进口依赖的角度来看，我们认为应重点观察出口增速见底回升的规模和相关重点受益企业，而非反弹的时点和斜率，上述17个中化学原料和纺织制品的反弹斜率可能相对较高。

库存周期视角：美国去库存对我国药品、家具和机械设备出口带动作用大

美国去库存阶段对我国出口增速带动弹性较大的行业为药品、家具用品和机械设备等行业。除了观察需求变动外，库存的规模亦能影响我国对美的出口增速。高库存规模或在一定程度上抑制美国的进口需求，而低库存或在一定程度上提升美国的进口需求，这也是研究美国库存周期对我国出口的重要指示意义。不过，哪些行业受到高库存的抑制作用更大，而哪些行业基本不受该问题的影响，还鲜少有文章能给出明确的答案。事实上，定量测算该问题的影响因素较为复杂，理论上来看，在（美）国内需求见底回升的时点后，价格机制等市场化信号的传导会同时带动外贸进口端和国内生产端的增长，或会同时带动进口增速和库存规模增速，因此，进口增速和库存规模增速会大概率呈现正相关性，精准度量低库存对进口增速的带动作用俨然较为困难。不过，在上述因素强大的影响下，如若某一行业的库存增速和进口增速呈现明显的负相关性，则说明该行业的进出口需求对库存规模或更加敏感，受到高库存的抑制作用和低库存的带动作用或更加显著。结合分行业匹配的美国库存增速和自我国进口增速的散点图可以看出，大多数的行业均呈现出明显的正相关性，而药品、家具和家庭用品及机械设备的库存规模与我国出口增速间存在明显的负相关性，在去库存阶段对我国出口的带动作用大。

当前美国库存规模相对偏低的行业主要集中在农产品、化工品、木制品、计算机及外设等行业。结合本轮库存周期情况来看，在疫情后强消费预期叠加牛鞭效应等因素的影响，尽管去库存阶段已经走过了接近半年的历程，但是全美多数行业库存规模仍处于历史高位水平，中上游库存仍持续向下游流动。从库存周期的视角入手，寻找我国出口增速反弹敏感性较高行业应重点寻找库存规模较低（库存少）且库销比亦较低（销售需求相对旺）的行业，主要集中在农产品、化工品、木制品、计算机及外设等行业。

结合上述分析，我们认为在本轮对美出口增速见底回升阶段，反弹敏感性高的行业或将主要集中在农产品、药品及化学化工品、杂项食品、木质家具制品等领域，以非耐用消费品为主。此外，还应关注计算机及外设、部分纺织品和机械设备等领域的增速反弹情况。

囿于时间和篇幅所限，本文重点聚焦美国库存周期对我国出口的指导意义，而美国库存周期还在分析工业生产、大类资产配置等其他应用领域具有较高的研究价值，后续我们将会逐一进行深入研究。

▍ 风险因素：

美国经济进入衰退期时点快（慢）于预期；美国去库存规模进度快（慢）于预期；中美外贸政策及地缘政治超预期变动；中国经济复苏不及预期。

本文作者：

崔嵘：海外宏观经济首席分析师，执业证书编号 S1010517040001

李翀：海外宏观经济分析师，执业证书编号 S1010522100001

本文节选自中信证券研究部已于2023年2月28日发布的《海外宏观经济系列报告—从美国库存周期看我国出口行业反弹敏感性》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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